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券商观点建筑装饰行业周报：当前如何看装饰龙头投资机会？

发布时间：2025-06-20 19:39:48 丨 浏览次数：

　　2025年5月25日，国盛证券发布了一篇建筑装饰行业的研究报告，报告指出，当前如何看装饰龙头投资机会？。

　　公装行业供给侧加速优化，龙头市占率有望持续提升。近几年受地产信用风险冲击，住宅精装修业务持续缩减，装饰行业业绩大幅波动，抗风险能力差的企业大量退出市场。上市的装饰企业在公装行业中普遍处于领先地位，大部分公司近几年业绩也出现大幅亏损或下滑，期间多家上市装饰公司因经营困难，股权也在接连转让，我们统计2020年以来共有14次装企股权转让，涉及7家上市公司，其中*ST宝鹰002047）、美芝股份002856）、*ST建艺002789）、维业股份300621）、中天精装002989）5家装企实控人变更国资；统计有3家上市公司退市，包括*ST洪涛002325）、*ST弘高002504）、奇信退002781）；此外还有一批上市装企开始转型新业务，逐步减少或退出装饰行业。对于金螳螂002081）、亚厦股份002375）、江河集团601886）等极少数龙头公司来说，近几年行业住宅精装修业务虽然普遍大幅收缩，但核心公装主业中坚团队力量仍得到较好保留，品牌、管理、EPC等核心竞争优势仍在。在大公装行业低谷、供给持续优化之际，他们作为行业龙头，抗风险能力显著优于同行，有望加快抢占各地市场，进一步提升市占率。 龙头公司业务结构优化，报表风险释放，业绩逐步走出低谷。近年来，龙头公司持续优化自身业务结构，住宅精装修业务占比持续下降（如金螳螂2024年住宅精装修订单占比仅9%，较2018年大幅下降31pct），预计剩余订单也主要集中在央国企开发商客户，经营风险大幅降低。江河集团等企业依托海外业务优势加速拓展海外订单，2024年海外订单同增57%，占总订单的28%，进一PG电子模拟器 PG电子网站步对冲国内业务收缩风险。此外，行业龙头在前两年普遍大幅计提减值损失，预计资产负债表风险已得到较充分释放，当前在手现金普遍较为充裕，有息负债率较低（如2024年金螳螂、亚厦股份有息债务率仅2.5%、6%），信用风险可控。过去几年地产销售及市政基建类投资连续下行，目前跌幅已经明显收窄，部分城市更新改造业务也有望加速释放，大公装下游整体需求有望趋稳。装饰龙头凭借显著竞争优势，市占率有望持续提升，从而实现未来收入与业绩的平稳增长。从上市龙头公司2025年Q1业绩看，整体收入同比基本持平，业绩小幅下降，环比2024年增速边际改善。 积极寻求新业务转型，在手现金充裕有望借助外延并购加快发展。部分公装龙头已在积极寻求新业务转型，如江河集团借助幕墙主业优势，积极发展光伏幕墙业务，组建智慧光伏子公司，目前已自主研发了R35光伏屋面系统，并对外投资建设光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地。部分龙头目前在手现金充裕（如2025年Q1末金螳螂在手现金与交易性金融资产合计约54亿元，亚厦股份在手现金为18亿，均可大幅覆盖有息债务），未来有望借助外延并购方式切入新业务轨道，打造第二成长曲线。

　　金螳螂：订单结构、资产质量明显改善，在手现金充裕，业绩向上拐点初现。1）新签订单结构优化：2024年/2025Q1新签订单分别同比增长1.5%/2.5%，订单结构持续优化，利润率更高、现金收款更好的公装项目占比明显提升，2025Q1为87%，较2020年提升25pct，住宅订单占比仅7%。2）减值计提高峰已过，风险充分释放：2024年应收账款同比减少7.8亿元，规模有所下降；资产（含信用）减值金额同比略有增多，但2021年减值高峰已过，风险释放已较为充分。3）在手现金充裕，有息债务率极低：2024全年经营性现金流净流入4.05亿元，同比多流入0.6亿元；资产负债率为60%，同比下降3pct，资产结构明显优化。2025Q1末有息负债8亿元，有息负债率仅2.4%；在手现金充裕，货币资金+交易性金融资产合计54亿元，充分覆盖有息负债规模。4）收入业绩拐点初步显现：2025Q1营收/业绩分别同比增长5%/5%，结束连续6/4个季度同比下滑的状态，业绩向上拐点已现。

　　亚厦股份：订单结构显著优化，现金流持续改善，2024年业绩维持较快增速。1）新签订单结构优化，公建类占比提升：新签订单结构有所优化，2025Q1公共建筑装饰占比提升至81%，住宅装修占比下滑至17%，较2020年下降24pct。2）减值计提平稳，高峰已过：2024年资产（含信用）减值损失2.9亿元，同比增加1.5亿元，主要因信用减值增多，但大幅小于2021年的高峰。3）资产质量及现金流持续改善：2024全年经营性现金流净流入2.4亿元，同比多流入0.4亿元，现金流持续改善；资产负债率为63%，同比下降1pct。2025Q1末有息负债13亿元，有息负债率6%；货币资金+交易性金融资产合计18亿元，高于有息债务规模。4）收入业绩继续修复，2024年业绩增速较快：2022年以来业绩持续修复，2023/2024年归母净利润分别同比增长34%/21%，业绩维持较快增速。

　　江河集团：海外订单高增，现金流明显改善，高分红高股息具备吸引力。1）海外订单高增，占比提升：2024年海外业务（含港澳）新签订单76亿元，同比大幅增长57%，占年度总订单的28%，海外订单占比明显提升，且海外毛利率近年来持续高于境内，有望带动整体盈利能力上行。2）减值计提高峰回落至正常区间：2024年资产（含信用）减值损失4.7亿元，同比增加0.7亿元，较2021年减值高峰明显回落，近三年减值规模较为平稳。3）资产质量及现金流大幅改善：2024全年经营性现金流净流入16.3亿元，同比多流入7.6亿元，现金流大幅改善；资产负债率70%，同比下降1pct。2025Q1末有息负债27亿元，有息负债率9.8%；货币资金+交易性金融资产合计45亿元，在手现金充裕。4）收入业绩较为平稳：2024年营收/业绩分别同比+7%/-5%，营收延续稳健增长，业绩在上年同期高增速（23年归母净利润同比+37%）下有所回落，2022-2024年CAGR为14%。5）分红及股息率具备较强吸引力：2024年分红率高达98%，当前订单充裕保障后续业绩稳健、现金流优异保障分红能力，以60%分红率估算，2025-2027年股息率分别为6.6%/7.1%/7.6%，具备较强吸引力。

　　投资建议：当前公装行业供给侧加速优化，公装龙头抗风险能力强，市占率有望继续提升；近年来公装龙头业务结构持续优化，住宅精装修占比大幅下降；减值高峰已过，资产负债表风险已释放较为充分，在手现金较多、有息负债率低，财务报表质量持续提升。从24年和25Q1业绩来看，行业龙头有企稳恢复趋势，后续有望逐步受益下游需求回暖。同时龙头积极拓展新业务，有望借助外延并购加快转型步伐。核心推荐公装行业龙头金螳螂、江河集团，重点关注亚厦股份。

　　风险提示：行业供给侧优化不及预期，龙头市占率提升不及预期，应收账款减值风险，行业需求不及预期风险等。

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